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伯克金融-在巴菲特1998年收购通用再保险公司之初

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【杜锋接任中国男篮】

2.3.1購買價格:挖掘相對低估股票

紙媒行業陷入衰落,持倉大幅下降。巴菲特認為紙媒具有經營壟斷性,有過布法羅晚報、華盛頓郵報等著名投資案例。1977年巴菲特以3250萬美元買下《布法羅晚報》,但由於競爭激烈以及工會阻力,5年間稅前總損失高達1200萬美元,但巴菲特依然堅持拓寬護城河,提高市占率,1982年最終競爭對手倒閉,此後成為巴菲特“收費橋梁”,盈利維持在4000萬美元。但隨著電視、互聯網的普及,巴菲特承認報紙產業的基本面已經大幅惡化,傳媒類股票持倉市值占比從1980年19%大幅下降,2018年縮水至1%。

2.3.3 投資策略:長期持有、註重聲譽,降低交易成本和併購難度

浮存金規模高達千億美元。從1967年到2018年,伯克希爾管理的浮存金總額從6700萬美元增至1227億美元,在50年的時間中年化增長率達16%。目前,浮存金成為伯克希爾第一大負債來源,第二大資金來源。2018年保險浮存金1227億美元,在負債中占比35%,為第一大負債來源。如果考慮全口徑資金來源,則浮存金是僅次於留存收益的第二大資金來源,占比約17%。

2.1.1 擴規模:收購財險和再保險,保險浮存金構築千億美元負債

初建期(1965-1969年):初步構建投資平臺。伯克希爾?哈撒韋(以下簡稱伯克希爾)原為紡織公司,二戰後因受廉價進口紡織品衝擊而瀕臨破產。早年間,巴菲特師從格雷厄姆,信奉“煙蒂投資法”,不斷以低價買進伯克希爾,併在1965年接手管理層。但紡織生意每況日下,三年後巴菲特投身保險業,利用伯克希爾盈餘資金收購了國民保險公司(NICO)和國民火災及海事保險公司,正式開啟保險投資大本營。這一時期,伯克希爾凈資產增長近1倍,年化18.4%,而股價由1964年的19美元迅速增長至66美元。

2.1.2 降成本:浮存金成本為負,不打價格戰

巴菲特作為一代價值投資大師,看淡金錢,看重聲譽,對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。

2.2好資產:偏好傳統行業,重視護城河與管理層

金融類股票一直是伯克希爾最重要的持倉。金融行業因牌照、監管等因素而能夠長期保持競爭格局的穩定,金融類股票持倉市值占比從1980年31%穩步上升到2018年46%。伯克希爾早期除了收購保險,還收購伊利諾伊國民銀行、羅克福德信托公司,橫跨多元金融牌照。目前其股票組合包括美國銀行、富國銀行、美國運通、摩根大通、高盛、穆迪等,2018年均位列伯克希爾前15大重倉股。

2.1.1擴規模:收購財險和再保險,保險浮存金構築千億美元負債

伯克希爾的崛起具有兩個方面原因:

一是不斷收購保險公司,提高保費收入。巴菲特1967年首次收購國民保險公司(NICO)和國家消防和海洋保險公司,1996年收購蓋可保險,1998年收購通用再保險,保費收入累計增長1472倍,年複合增長達16%,截至2018年,伯克希爾以574億美元的保費收入位列全球保險行業第12位,美國第4位,是全球最大的保險公司之一。經過不斷收購和整合,目前有3大保險運營主體,分別為蓋可保險(GEICO)、伯克希爾再保險(BHRG)和BH Primary,分別涉足車險、再保險和特殊保險業務,共27家保險子公司。

成熟期(1999年至今):穩健經營,併購為王。20世紀末,伯克希爾資產規模超過1300億美元,如此巨大的體量難以單純依靠股票投資持續盈利,故轉向企業併購,先後發起伯靈頓北方聖達菲鐵路、亨氏公司和精密機件公司等三大併購案,耗資940億美元,觸及重工業、能源、消費等多元行業。2008年全球金融危機,伯克希爾果斷出手,註入高盛50億美元,鞏固投資帝國根基。1999-2018年,伯克希爾總資產由1222億美元增至7000億美元,年化9.2%,凈資產由574億美元增至3487億美元,年化9.4%,股價則由7萬美元/股飆升至30萬美元/股。

一是負債端,保險提供充足且成本低廉的杠桿資金。伯克希爾保險業務主要涉及車險和再保險,浮存金高達1227億美元,其保險經營較為成功的原因:1)通過併購和專攻大型再保險擴大規模,先後收購蓋可保險和通用再保險,規模迅速衝到全球前20,並以雄厚資金實力承保其他再保險公司不願簽的大額保單,崛起為全球三大再保險公司之一;2)嚴格控制負債成本,伯克希爾過去41年浮存金成本為-2.1%,即不僅沒有成本,還獲得了補貼,原因在於伯克希爾專註財產和意外險,不打價格戰,實施極致成本策略;3)以保守財務杠桿和充足現金儲備防風險,伯克希爾2.06的杠桿倍數,遠低於美國財險行業的3.07和壽險行業的14.6;現金類資產高達1120億美元,占投資組合33%,對流動性需求準備充分。

2 手法分析2.1負債:保險提供充足且成本低廉的杠桿資金

保險板塊是伯克希爾的“彈葯庫”,以獲取浮存金為目的。保險板塊的意義遠遠超過其在營收和利潤方面的貢獻,保險公司“先收後付”的模式使其可以預先收取保費並統一運作,日後出險時再賠付給投保人,這種模式讓保險公司持有大筆資金,即“浮存金”,儘管保險公司沒有浮存金的所有權,但有使用權,可以撬動投資併購杠桿。正是由於保險公司這種商業特質,保險成為其他版塊賴以生存的基石。

非常之功,必待非常之人!且看今朝誰主沉浮!

盈利上註重高ROE。絕大部分企業實現正的凈利潤,2018年凈利潤超過100億美元的公司共8家,50-100億美元的13家,合計占比42%。僅有2家凈利潤為負。凈利潤最高的5家公司分別是蘋果、摩根大通、美國銀行、富國銀行、強生,占伯克希爾倉位的49%。凈利潤率分佈較為分散,2018年凈利潤率在30%以上的公司9家,0-10%的19家,占比38%。ROE集中分佈在10%-20%,2018年ROE在10-20%的公司15家,占比30%。ROE最高的5家公司分別是穆迪、UPS快遞、萬事達卡、美國航空和蘋果,伯克希爾共持倉576億美元,占其倉位的27%。

3.3術:投資家精神,看淡金錢,看重聲譽

消費行業需求穩定,業務簡單,備受青睞。消費者對日常消費需求持久穩定,一旦消費品成為人們的首選品牌,就會形成客戶粘性,占據競爭主導權。但消費品千差萬別,巴菲特對不同細分行業的護城河具有獨到眼光,比如他看待食品行業與飲料行業的區別,“人們在選擇吃的方面更加易變,他們可能會喜愛麥當勞,但是在不同的時間他們會去不同的餐廳吃飯,軟飲料行業絕不會出現第二個可口可樂”。類似可口可樂的公司,還有吉列剃鬚刀、卡夫亨氏等快速重覆消費品,即使他投資蘋果公司,也看重電子消費屬性。儘管消費類股票持倉市值占比從1980年17%緩慢下降到2018年11%,但巴菲特仍然最愛消費行業。

2手法分析伯克希爾已經成為一家多元工業集團和金融投資集團,模式可概括為:利用上千億美元低成本的保險浮存金,以合理價格投資具有護城河的公司,實現財富滾雪球式增長。

1.1發展歷程:從瀕臨破產的紡織廠到投資機器

商業模式為“道”。很多人不看好企業多元化擴張,認為效率低下、整合難度高。但伯克希爾的綜合業務模式為什麼能成功呢?巴菲特提到過“如果你能明智地採用綜合業務模式,那麼它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式”。

3.2道:“保險+投資”模式一定能成功嗎

3.1勢:伯克希爾的成功是美國順風的產物

除了確保標的價格合理,巴菲特還在交易行為上提出忠告,“長期積累份額,永不賣出,保持成本最低”。他踐行不分紅、少繳稅的原則,降低交易成本;註重個人聲譽,減少併購阻力。

巴菲特一旦看好投資標的,投資方式通常採用二級市場投資和收併購兩種方式。從資金流向看,近20年伯克希爾更加側重收併購,1996-2018年,其用於收併購的凈現金支出合計約1350億美元,為同期股票相應金額的3倍;從結果看,伯克希爾對非上市子公司的依賴性逐年增加,資產結構從“以股票為主”變為“實業和股票並重”。

2.3.1 購買價格:挖掘相對低估股票

巴菲特金錢觀。巴菲特曾說“有兩樣東西,是錢買不來的:時間和愛……我這一生,非常非常幸運,因為我擁有極大的自由,自己的時間,能完全由自己掌控。查理和我一樣,也始終特別看重時間。正因為看重掌控自己時間的自由,我們努力追求金錢。有了錢,我們基本上可以按自己的意願去生活。”

2.1負債:保險提供充足且成本低廉的杠桿資金

二戰後美國經濟繁榮給伯克希爾帶來充分發展空間。巴菲特堅定看好美國發展前景,敢於在他人悲觀恐懼的情況下出手,與優質企業共同成長,坐享美國經濟發展。他多次闡述美國國運的作用,“用全部身家賭美國經濟前景”、“伯克希爾的成功在很大程度上只是搭了美國經濟的順風車”。一方面美國經濟發展紅利。二戰後美國主導世界霸權,1980年裡根供給側改革,美國迎來長達20年的經濟繁榮,巨大的經濟體量為伯克希爾提供了廣泛的併購和投資選擇。受益於美國經濟的長期繁榮和消費增長,伯克希爾旗下的500餘家子公司每年貢獻利潤達100億美元,是其企業併購回報穩健的重要因素。二是美國股市長牛。1980-2000年,美國資本市場迎來長牛,隨著401K計劃推出,共同基金和養老基金等大型機構入市,重倉股票的伯克希爾快速發展壯大。三是良好的資本市場環境。成熟資本市場提供了對伯克希爾有利的市場生態,美國資本市場在長期的進化中形成了以價值投資為主流的生態,長期的優勝劣汰抑制了投機風氣。

2.3.3投資策略:長期持有、註重聲譽,降低交易成本和併購難度

1.2現狀版圖:巨型投資集團,凈利潤全球第三

1)股票投資上,踐行長期策略,降低交易成本。一是從不分紅,避免雙重徵稅。分紅將面臨二次徵稅,因此伯克希爾從不分紅。美國長期實施35%的企業所得稅,1美元利潤征收所得稅後變為65美分,全部作為紅利派出後只剩下了45-55美分。二是永不賣出,避免資本利得稅。只要證券不賣出變現,就可以無限期推遲繳納資本收益稅。因此伯克希爾均以長期持有為導向,持有華盛頓郵報達40年以上,持有可口可樂、美國運通、富國銀行也達到20年以上,儘管可口可樂股價在1998年後十多年沒有上漲,巴菲特仍然沒有賣出過。

行業選擇上,伯克希爾行業偏好逐步從金融、消費、傳媒等傳統行業轉向金融、科技、公用事業。

恆大研究院“解碼金融巨頭”系列研究:

巴菲特利用保險浮存金為併購重組和股票投資提供彈葯,既能獲得低成本資金,又能獲得高收益,但實際對操控者的資產負債匹配、風險收益匹配、流動性管理提出很高要求。

巴菲特1965年掌舵伯克希爾,將這家瀕臨倒閉的紡織廠改造為保險集團,1965-1999年進行二級市場股票投資,1999年至今參控股大量實體企業,經曆數次經濟危機和股市崩盤,但從未出現年度虧損,持續跑贏標普500等指數,憑寥寥數人之力以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。目前伯克希爾總資產已達7000億美元,旗下子公司涉及保險、鐵路、能源、製造業、零售業等眾多行業,2018年位居世界500強第12位,成為世界頂級投資集團。

2.2.2公司標準:倡導護城河理念,重視管理層

在中國很多企業家嘗試依托保險打造金融投資集團。例如平安,從保險起家,步步為贏,躋身世界頂級保險公司;復星則從投資起步,嫁接保險模式,致力打造跨境投資平臺;也有諸如安邦等保險黑馬,靠萬能險吸收高成本保險負債,投向股票、地產等領域,因風險暴露和違法違規行為落得鋃鐺入獄下場。同樣的模式為什麼命運相差如此之遠?

2.2.1行業選擇:偏好傳統行業,但近年來對科技企業興趣增加

穩健性上,保持健康負債水平和經營現金流。資產負債率上,在50-80%之間的公司最多,共23家,占比44%。絕大部分企業實現經營現金凈流入。經營現金流為負的只有1家,100-500億美元的15家,占比30%。經營現金流最高的5家公司分別是蘋果、美國銀行、富國銀行、亞馬遜、強生,伯克希爾共持倉972億美元,占其倉位的46%。

二是控制杠桿比例。以會計原則的規範標準看,伯克希爾保險凈值高達60億美元,位居全美第二; 伯克希爾嚴控財務杠桿,2016-2018年平均杠桿倍數2.06,低於同期美國財險3.07和壽險業14.6的杠桿倍數。

風險提示:高度依賴投資人能力,存在繼任風險。本報告不代表投資建議。

具體到標的選擇,巴菲特首提並踐行“護城河”理念。他將公司比作城堡,城堡的四周要有足夠深的護城河,而且護城河中最好還有一群凶猛的鱷魚或者食人魚,讓競爭者無法走進,形成一座堅不可摧的城堡。護城河可看作一種壟斷資源,避免過度的市場競爭,賦予企業定價權,增厚利潤。

從各保險公司保費收入看,蓋可保險是保費收入的主要貢獻者,2018年蓋可、BHRG和BH Primary保險收入占比分別為58%、28%、14%;而再保險是浮存金的主要貢獻者,各公司浮存金數據僅公佈到2016年,BHRG、通用再保險(2018年併入BHRG)、蓋可、BH Primary浮存金占比分別為49%、19%、19%、13%。按照這一比例估算,再保險業務為伯克希爾貢獻的浮存金占68%。

成長期(1969-1999年):發力保險,價值投資。20世紀70年代,巴菲特受費雪、芒格等人影響,投資理念從“以低價買入普通的公司”進化為“以合理價格買入偉大的公司”,因此解散了巴菲特合伙人公司,將全部精力投入到伯克希爾的經營上。一方面,將伯克希爾徹底打造為保險平臺,首先,巴菲特1976年開始在二級市場買入蓋可保險(GEICO)股票,1996年伯克希爾最終完成對蓋可保險的收購。其次,1998年伯克希爾以220億美元的大手筆收購通用再保險公司,成為再保險領域巨頭。截至1999年,伯克希爾保費收入143億美元,在總營收中占比59%,成功轉型為保險集團。另一方面,利用保險充裕的現金流踐行價值投資,經典股票投資包括華盛頓郵報、大都會、可口可樂、富國銀行、吉列等,收購案例包括喜詩糖果、布法羅新聞報、內布拉斯加傢具大賣場、利捷航空等優質企業。1969-1998年的30年間,每股伯克希爾凈資產增長987倍,年化26%,遠超標普500的8.2%。至1998年年底,伯克希爾總資產達到1222億美元,股價由1969年的66美元增長至7萬美元/股,巴菲特成為家喻戶曉的“股神”。

摘要巴菲特執掌下伯克希爾54載,如何練就成世界頂級投資集團?有人將其歸功於美國國運;有人則認為是“保險+投資”模式取勝;還有人崇拜其股神般的投資能力。本文試圖全面揭示巴菲特和伯克希爾的傳奇投資經歷和運作手法,找尋偉大投資者的成功啟示。

巴菲特逐步嘗試接納科技行業。科技行業雖然增長前景大,但競爭格局經常因新技術的出現而顛覆,預測難度超出巴菲特的能力範圍,因此曾長期被排除在投資範圍之外。但2011年後巴菲特先後重倉投資了IBM和蘋果,說明其投資理念仍在不斷進化,但IBM的投資結果較為失敗。目前科技行業倉位占比為26%。

但近十餘年來,重大災害的頻率和規模不斷增加,2005年卡特裡娜颶風、2017年哈維和艾爾瑪颶風均給伯克希爾再保險業務帶來打擊,承保利潤微薄,2017年、2018年虧損高達37、11億美元,巴菲特已經表示對再保險業務持悲觀態度。

安全邊際原則,主要指買入價格應低於計算出的內在價值,並盡可能保持一定距離,以確保投資的相對安全性。正所謂“為一家經營經濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資”。

2.3.2 交易方式:購買優先股>普通股,支付現金>增發股權

巴菲特執掌下伯克希爾,從瀕臨倒閉的紡織廠練就成世界頂級投資集團,搭上國運順風車、成功的商業模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。巴菲特的崇拜者和模仿者絡繹不絕,但至今尚未有人能撼動伯克希爾在投資界的地位。

目錄1 伯克希爾概覽1.1 發展歷程:從瀕臨破產的紡織廠到投資機器

3.1勢:伯克希爾的成功是美國順風的產物

導讀縱覽大國興衰,無不伴隨金融霸權更迭。羅斯柴爾德、高盛、伯克希爾、美林、瑞銀……每一部金融集團興衰史都是一部大國興衰史。我們透過金融集團看大國更迭,詳細梳理每一代大國崛起背後的金融力量和運作模式,為正在崛起的中國和中國金融機構提供鮮活案例。

廣泛認可的聲譽也是伯克希爾企業併購較為成功的原因。其宣傳並執行“給併購企業一個永遠的家”企業文化,從不進行惡意收購,在上世紀80年代的垃圾債和杠桿收購熱潮中獨樹一幟,贏得美國商業金融界的普遍認可和尊重,這種長期聲譽使伯克希爾在大量的企業併購中阻力減少且併購價格在一定情況下得以降低。

3啟示:中國能否出現“伯克希爾”

3.2道:“保險+投資”模式一定能成功嗎

2.1.2降成本:浮存金成本為負,不打價格戰

4、《解碼高盛:國際頂級投行與金融帝國崛起》,2019年10月10日

當今,中國崛起,金融開放的大門越開越大,帶來史無前例的機遇和挑戰。中華民族偉大復興將培育一批中國金融機構走上世界舞臺,併成長為世界頂級金融集團,助力實現中華民族偉大復興。

定量上看,護城河可細分為以下特征:1)規模大,2)持續盈利,3)ROE高且負債少,4)業務簡單。我們選取伯克希爾曾經及目前投資的53只股票作為定量分析樣本,其中42只是持有到2019年第二季度,11只股票是巴菲特曾經持有並重點提及,囊括了巴菲特歷史上著名投資案例。行業上,金融、可選消費、日常消費行業公司數量位列前三,金融、信息技術、日常消費行業持股市值位列前三。

巴菲特如何看待股市亂象。實際上,20世紀60年代末美國公司也熱衷於“頻繁併購、炒概念、再圈錢”的套路。巴菲特對此嗤之以鼻,“我們從不投資於那些熱衷於發行新股的公司”,通常代表著推銷驅動型的管理層、不健康的會計處理,高估的股票價格以及不誠實的公司文化。

中國經濟體量為美國65%,但資本市場體量僅為美國21%,市場環境有待改善。中國改革開放以來,經濟發展取得舉世矚目成就,2018年美國GDP達到20.5萬億美元,增速2.9%,中國GDP總量13.6萬億美元,增長6.8%。中國經濟體量達到美國65%,位居世界第二大經濟體。但中國資本市場體量還遠遠不足以匹配經濟體量。2018年美國上市公司總市值30萬億,占GDP比重149%,中國上市公司總市值6.3萬億,占GDP比重46%,中國資本市場體量僅為美國五分之一。中國資本市場環境待改善。發達的資本市場能夠形成價值投資良性生態,優質公司得到應有的估值,價值投資者得到應有的回報,形成健康長牛發展格局。但我國資本市場在法律法規、監管方式、市場生態上還存在很多不足,市場波動大,投機氛圍重,各類金融亂象叢生,價值投資良好生態仍然任重道遠。

2.3 好價格:內在價值與安全邊際

保險板塊貢獻規模,實業投資貢獻利潤。從分部業務看,資產端保險占比僅一半。保險、製造業、鐵路、能源與公用事業、服務與零售業總資產占比分別47%、20%、13%、14%、6%。資金來源端以留存收益和浮存金為主。留存收益占比45%,是第一大資金來源,保險浮存金、有息負債、所得稅負債占比分別17%、14%、7%。收入和利潤來源多元化。營收貢獻上,服務零售、製造業、保險分別貢獻32%、25%、25%,利潤貢獻上,製造業、保險、鐵路分別貢獻30%、26%、22%,營收和利潤結構保持多元均衡狀態。從資產回報率看,近三年來,鐵路、製造業、服務零售三大板塊ROA 較高,平均回報率達到5%以上,保險和能源公用事業回報率較低,平均在2%-3%。

公用事業資本壟斷,在2000年後成為伯克希爾的併購投資重點。BNSF鐵路公司、伯克希爾·哈撒韋能源公司涉及公用事業,目前占其總資產的25%,超過全部股票持倉市值的總和。巴菲特看好公用事業並投入巨資,即使需要大量長期債務支持,但其不需要伯克希爾的信用擔保,盈利能力長期穩健。

定性來看,護城河包括企業品牌、產品特性、商業模式、特許權、低成本等。喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片、鮮果布衣均是以品牌建立護城河;麥克萊恩、利捷航空以差異化的產品特性而建立護城河;大都會、好市多、蘋果則通過特殊的商業模式;富國銀行、穆迪、美國銀行依靠的是特許權;以低成本建立護城河更為普遍,包括內布拉斯加傢具大賣場、波仙珠寶、蓋可保險、克萊頓房屋等。

2.1.3穩杠桿:資金儲備充足,保守財務杠桿

伯克希爾展現出綜合模式和多元業務集群成功運作的典範。他總結多元業務給伯克希爾帶來巨大而持久的優勢:一是獨一無二的企業集群,大部分都有很好的前景;二是傑出的經理人團隊;三是多元的利潤構成、雄厚的財務實力、充裕的流動性;四是成為許多公司所有者和管理者的首選賣方;五是50年時間精心打造堅如磐石的企業文化。反過來,像伯克希爾這樣的綜合型企業集團,有利於資本的最優配置以及最大化地降低資本分配的摩擦成本。伯克希爾可以在不同子公司之間進行資本重新配置、資金調撥或投資新生意,所有這些都是免稅、零摩擦成本的。

3.3術:投資家精神,看淡金錢,看重聲譽

伯克希爾資產規模龐大,盈利穩健,長期占據世界500強前15名。規模上看,截至2018年伯克希爾總資產達7078億美元,總負債達3553億美元,1995-2018年23年間資產、負債年化增速分別為15%、16%。資產負債率常年維持在50%左右。盈利上看,2018年伯克希爾營收2254億、利潤40億,主要受會計準則變更將股票浮虧計入凈利潤所致,按可比口徑剔除投資損益外的凈利潤達265億,凈利率則為12%,1991-2018年27年間營收和利潤年化增速分別為17%、9%,凈利潤率長期維持在10%左右。世界500強排名中,伯克希爾從2012年第24名到2018年排名前10,凈利潤第3,2019年世界500強中排名第12。

3、《解碼羅斯柴爾德:頂級財閥與大國金融霸權》,2019年8月9日

2.3好價格:內在價值與安全邊際

規模上偏好大型企業。1)總資產偏好500億以上企業。有4家公司總資產超過1萬億美元,29家在500億-10000億美元之間,合計占比66%。總資產規模最大的5家公司是摩根大通、美國銀行、富國銀行、高盛、美國合眾銀行,均為金融類企業,共持倉637億美元,占其倉位高達30%。2)營業收入偏好在100億以上企業。有8家公司總營收超過1000億美元,31家在100億-1000億美元之間,合計占比78%;總營收最高的5家公司是蘋果、亞馬遜、通用汽車、好市多、菲利普66,以消費、科技類企業為主,伯克希爾共持倉549億美元,占其倉位的26%。3)市值超千億美元15家。伯克希爾持有公司的市值在3000億美元以上7家,1000-3000億美元的8家。總市值最高的5家公司是蘋果、亞馬遜、摩根大通、強生、維薩,伯克希爾共持倉594美元,占其倉位的28%。4)旗下多達11家世界500強。伯克希爾旗下子公司11家能夠進入世界財富500強,包括精密機件公司、卡夫亨氏、伯靈頓北方聖達菲鐵路、伯克希爾·哈撒韋能源公司、IMC(以色列金屬加工工具供應商)、路博潤以及Marmon等。

一是在購買形式上,優先股>普通股,相對保守。優先股尤其是可轉換優先股,以固定股息的方式保障投資的安全性,同時又不錯失未來股價上漲所帶來的超額收益,進可攻退可守。2008年巴菲特購買箭牌口香糖、高盛和通用電氣三家發行的總計145億美元的永久性優先股,每年股息率高達10%,而且附帶大筆認股權證,可以低價行權獲得普通股,獲得巨大回報。而伯克希爾通過優先股的形式投資所羅門、美國航空,其後遭遇股價大幅下跌,優先股則有效控制了風險,最終全身而退。

伯克希爾已經轉型為產業投資集團。伯克希爾業務上分為保險承銷、證券投資、鐵路能源、製造業和服務零售五大板塊。1)保險承銷業務涵蓋車險、再保險等品種,2)證券投資板塊是以金融資產計量的股票、債券組合,例如被巴菲特長期看好的可口可樂、富國銀行等均在這個板塊。需要說明的是,保險承銷和證券投資均以保險公司為運營主體,在資產、負債、利潤計量時無法分別統計。3)鐵路的運營主體為伯靈頓北方聖達菲鐵路(BNSF);4)能源和公用事業由一系列能源電力企業組成;5)製造業覆蓋工業品、房地產、消費品生產等;6)服務零售包括食品、傢具、珠寶、汽車分銷、飛機運輸等業務。鐵路、能源、製造業、服務零售等多元產業均由伯克希爾收購的子公司開展,控股權基本在80%以上,已經不是單純的股票投資,而是深度介入產業運營。截至2018年,伯克希爾直接或間接控制的公司超過500家,員工數量39萬人。

一是優化資產配置,現金儲備高達上千億美元。巴菲特註重流動性風險,2018年伯克希爾持有1120億美元的美國國債和其他現金等價物,保險板塊的投資組合中,現金類、固收類、貸款類、權益類資產配置比例分別為33%、6%、5%、57%。而同期美國財險和壽險行業均大量配置固收債券,配置比例分別為70%和56%,而現金配置比例均不足5%,股票配置則分別為24%、6%。高流動性資產為及時履行保險賠付責任奠定基礎,關鍵時刻足以應對流動性需求。

2.1.3 穩杠桿:資金儲備充足,保守財務杠桿

巴菲特在1998年曾說:“對我們來說,最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術臺上時買入”。善於結合兩種方法尋找低估股票:一是絕對估值法。巴菲特自有一套計算內在價值的方法,即一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值。1988年巴菲特首次購入可口可樂股票,股價被認為是處於歷史高位,相當於花了5倍於賬麵價值的錢收購13億美元。但巴菲特堅信可口可樂內在價值被低估, 經過30年可口可樂市值已經從150億上升到2000億美元。二是相對估值法。我們梳理出44家巴菲特經常提及的投資標的,買入時平均市盈率為14倍,68%股票市盈率小於15倍。

三是利潤來源多元化,業務互補。伯克希爾在製造、服務和公用事業部門的多元化經營,產生穩定凈利潤和現金流,支持保險業務發展。巴菲特曾表示“沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣,在財務上做好了應對一場 2500億美元巨災的準備。在這樣一場災害中,我們的損失可能在75~125億美元,遠低於我們非保險活動中的預計年利潤。” 2018年非保險業務貢獻利潤已經高達74%。

文:恆大研究院 任澤平 曹志楠 李建國

3. 啟示:中國能否出現“伯克希爾”

2.2.3 投資方式:從股票投資轉型到股權併購

管理層方面,巴菲特要求管理人應優秀到可以放心的把女兒嫁給他,具體應有三種品質:對股東負責、坦誠並獨立思考。對股東負責主要指管理層應以所有者的角度進行資本分配,致力於提升股東價值,項目投資應超越平均回報率,否則就應該分紅或者回購股票;坦誠指管理層應全面真實的反映公司財務狀況,能夠對股東開誠佈公、承認錯誤,誠實的回應股東關切;獨立思考指管理層應該避免慣性驅使或盲目跟從,敢於做出非常規的決策。巴菲特識人選人的能力較強,成為大量投資案例中的關鍵因素,例如對波仙珠寶的收購,巴菲特沒有對資產進行查賬和會計查核,僅憑管理層的簡單說明就簽署了收購協議。

2、《解碼泰康:從保險到醫養的成功突圍》,2019年6月14日

1.2 現狀版圖:巨型投資集團,凈利潤全球第三

三是以直銷模式控成本。伯克希爾旗下蓋可保險是美國最大的汽車保險公司之一,競爭優勢在於極致成本控制,蓋可保險常年綜合成本率維持在96%以下,資金成本為負。1)聚焦低風險優質客戶。蓋可保險最初客戶為政府雇員,行為偏好較為保守,駕駛汽車出險概率較低。2)打造強大的直銷渠道。蓋可保險為直銷型保險公司,顧客主要通過電話、互聯網和郵寄的方式購買保險,2010年它成為全球首家支持手機投保的保險公司,省去了傳統保險的龐大代理人隊伍和費用,因而成本和定價更低。3)憑藉低價和口碑,提高市占率。蓋可保險根據投保人的駕駛背景、教育程度、忠誠度等給予折扣,甚至可以分期付款,同時打出“15分鐘節省15%”的廣告語,高效與優惠口碑甚佳。蓋可保險業績持續增長,市占率由2000年的4.7%增長至2018年的13%。

2)併購投資上,註重聲譽,為企業打造“永遠的港灣”。1980年代,美國資本市場盛行垃圾債和惡意收購,很多公司被收購後負債劇增、經營惡化。伯克希爾註重聲譽,不參與惡意收購,標榜為“可以永久停靠的首選港灣”,企業創始人把公司賣給伯克希爾,管理層的日常管理不受干預,原有人員和文化將被保留下來,並能大幅增強其財務優勢和增長潛力。這使很多想出售公司的創始人和家族都傾向於把公司賣給伯克希爾,如1995年伯克希爾在出價低於競爭對手2500萬美元的情況下仍成功收購了威利傢具。

2.3.2交易方式:購買優先股>普通股,支付現金>增發股權

巴菲特其人。巴菲特1930年出生於美國中部的一個富裕家庭,父親為股票經紀人,曾擔任國會議員。大學畢業後,巴菲特在讀《聰明的投資者》一書後被格雷厄姆折服,隨後前往哥倫比亞大學成為格雷厄姆的學生。作為現代證券分析之父,格雷厄姆提出了內在價值概念和安全邊際原則,在投資界享有盛譽。巴菲特不僅全面學習了格雷厄姆的證券分析理論,而且還曾跟隨格雷厄姆從事股票投資工作,25歲時巴菲特成立了合伙人公司,隨後以一鳴驚人的業績而在投資界嶄露頭角。1968年,股市一路高歌但巴菲特發現已經沒有便宜資產時,清算了巴菲特合伙人公司。此後以伯克希爾為主體開始另一段傳奇投資經歷。

2.2 好資產:偏好傳統行業,重視護城河與管理層

伯克希爾建立保險帝國,獲取浮存金的同時,沒有盲目擴張,強調低成本甚至負成本吸收保險資金,嚴防償付和流動性風險;其投資邏輯以企業內在價值為核心,對垃圾資產避而遠之,對產業整合不感興趣。伯克希爾在併購中重點關註企業的品牌、產品特性、商業模式、經營歷史、負債情況、管理層和價格,確保企業在現有情況下即能實現穩健的股權回報,對資產整合和改造並不熱衷,因此伯克希爾各子公司之間雖然在業務上並無整合和關聯,但絕大部分能夠延續業績的穩健,貢獻大量利潤,使伯克希爾成為龐大的多元化工業集團。

正文1伯克希爾概覽伯克希爾·哈撒韋曾是一家瀕臨破產的紡織廠,1965年被巴菲特接管,開啟股票投資、價值成長之路,目前成為世界500強中位列第12位的世界級保險投資集團,股價從1964年每股19美元上漲到2019年30萬美元,成為歷史上迄今最貴的股票,年化複合增長率19%,遠遠跑贏標普500等指數9.8%的年化增長率,實現了連續54年連續盈利從無虧損的紀錄,以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。

二是專攻大型再保險業務,伯克希爾憑藉雄厚資金實力,是少數可以承接巨災再保險業務的保險公司。所謂再保險,專門為保險公司轉移風險,風險集中度更高,但也能獲得更為可觀的保單溢價和保費收入。伯克希爾做好再保險業務的秘訣:1)資金實力雄厚,有能力簽下一些超過其他再保公司不願簽的大額保單。伯克希爾再保險是全球第三大再保險公司,長期維持3A評級,可以承接巨災再保險業務。911事件衝擊下,其他保險公司評級普遍被下調,無力或不願開拓新業務,通用再保險作為唯一一家3A級公司,敢於接單,奠定市場領先地位。據巴菲特2015年《致股東的信》所稱,歷史上只有8筆單筆保費超過10億美元的財險和意外險保單,全部由伯克希爾簽下。2)善於開發非標準化保單,提高議價能力。再保險保單由於保額巨大、責任認定和風險分擔流程複雜,伯克希爾善於逐筆定價。例如伯克希爾曾透露願意向三家信用評級面臨調降風險的保險公司承保價值8000億美元債券違約再保險,為避免評級下調,他們需向伯克希爾再保險支付1.5倍保險金額。此外,旗下NICO保險還開發諸多與體育明星的意外險、傷殘險,例如承保了拳王泰森的生命險,創下保費不菲的保單。3)拉長再保險賠付時間,確保流動性安全。儘管再保險風險集中度更大,但在嚴重的出險事故,定損與清算往往需要更久時間,伯克希爾再保險賠付有時候會跨50年之久,因此不會對短期現金流造成衝擊。

2.2.1 行業選擇:偏好傳統行業,但近年來對科技企業興趣增加

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2.2.2 公司標準:倡導護城河理念,重視管理層

伯克希爾做大浮存金規模主要依靠收購保險公司、專攻大型再保險業務。

二是支付工具上,現金>增發股權,避免股權稀釋。伯克希爾股票長期增值潛力巨大,過去20年增值5倍,因此增發股權比現金購買的機會成本更大,歷史上伯克希爾主要以現金的方式進行併購,增發股權的次數及規模較少。1988年巴菲特在收購通用再保險時發行了27萬股伯克希爾股票,使流通股股份增長了21.8%,他承認為這是一件糟糕的投資,為這家公司支付了過高收購價格。

二是資產端,巴菲特堅守“護城河”與“安全邊際”的價值投資理念,1)挑選好資產:首先在行業選擇上,傾向於選擇金融、消費、公用事業等傳統行業,競爭格局穩定,近年來對科技行業興趣增加;其次在公司選擇上,巴菲特看重護城河和管理層,選擇在品牌、產品特性、商業模式、成本控制等方面具有優勢的公司,同時要求管理層應對股東負責、坦誠並獨立思考。2)找到好價格,首先註重安全邊際原則,買入市盈率較低,平均僅14倍;其次傾向於以優先股的投資方式平衡風險收益,儘力避免收購中的股權稀釋,因此儘管巴菲特有一些投資失敗案例,但極少巨虧;最後,伯克希爾註重聲譽的作用,不熱衷於惡意收購、資產整合和公司改造,減少了企業對資本的顧慮,降低了收購阻力,促進了資產端的穩健。

伯克希爾的成功背後,搭上國運順風車、成功的商業模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。1)國運。國家經濟發展和資本市場環境是企業發展之源,伯克希爾乘上美國經濟繁榮和股市長牛的快車,坐享國運帶來的增長紅利;2)商業模式。“保險+投資”優勢巨大,但並非輕易掌握,平安、復星、乃至安邦都是這一模式的追隨者,命運各不相同。伯克希爾保險板塊沒有盲目擴張,強調低成本甚至負成本吸收保險資金,嚴防償付和流動性風險。3)投資能力。歸根結底,企業家和投資者的能力和洞見決定企業命運,一代投資大師巴菲特投資邏輯以企業內在價值為核心,對垃圾資產避而遠之,對產業整合也不感興趣,對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。

伯克希爾保險浮存金近30年成本為-2.1%。浮存金相當於借投保人的錢,承保盈虧決定浮存金成本,承保虧損額即為融資成本。1991年至今的27年中,伯克希爾合計實現承保利潤133億美元,承保利潤率為2.1%,相當於巴菲特使用浮存金進行投資的平均成本是-2.1%,不僅沒有成本,而且還從投保人身上獲得了“補貼”。近16年來除2017年出現虧損外,保持了15年間承保利潤。

1、《解碼平安:如何成為世界級綜合金融集團》,2019年6月6日

伯克希爾維持極低負債成本的原因在於選好賽道、選好策略、選好模式。

2.2.3投資方式:從股票投資轉型到股權併購

二是制定清晰的經營目標,不以“價格戰”擴大市場份額。在巴菲特1998年收購通用再保險公司之初,就因為競爭太激烈,為了爭奪市場占有率,對保單收費不夠,危及公司的生命線。後來,巴菲特為保險業務制定了清晰目標,堅持“不能以虧損為代價來擴張市場份額”。NICO保險公司把價格定在一個能夠保證盈利的水平上,甚至不惜自1986年經歷長達14年的市場份額下降。再保險業務同樣,2006年美國未遭受特大颶侵襲,再保險市場盈利向好,各公司在颶風保單上打價格戰,巴菲特決定減少在颶風上的風險承擔。

但投資方式並不影響巴菲特的投資標準。對巴菲特來說,股票投資和收併購的標準是一致的,因為購買股票就是購買公司,要像收購整家公司一樣去分析。反過來,收併購的標準也不會降低,更不會期待通過業務協同或投入更多資本改善經營。“對於伯克希爾,我們寧可去參股一家偉大的企業,也不願意去絕對控股一家泛泛之輩。”實際操作中,面對同樣一家企業,伯克希爾選擇股票投資還是收併購主要取決於價格,價格合適時巴菲特更青睞於併購,很多收併購也是從股票投資開始的,例如蓋可保險、伯靈頓北方聖達菲鐵路、亨氏等。

一是專註財產意外險賽道,避免壽險對負債成本侵蝕。在眾多保險類別中巴菲特忠愛財產險,有以下原因:1)負債成本低。財險浮存金不同於壽險準備金,壽險準備金需要承諾收益率,保險公司很容易為了短期競爭承諾較高的收益率,造成負債成本過高而受損。2)現金流更穩定。壽險可以退保,意味著準備金可能會被隨時支取,而財產險中,車險一年一繳,不會遭遇大規模支取和擠兌。正是因此,2013-2017年伯克希爾保險平均承保利潤率高於美國財險行業整體水平,更大幅高於壽險行業。